摘要
■-年：借壳上市成功，土储向东拓展。-年融资环境相对宽松，年3月公司借壳迪康药业上市获证监会核准，年10月、年3月，40亿中票、40亿小公募获批。拿地方面，年对外投资相对积极，拿地强度51.5%，在东部拿地较多，部分地块溢价率较高，如合肥、苏州、南昌等。年拿地强度降低，为39.1%，拿地重心为长三角，成渝占比退至15.5%。年拿地强度再降低，新进入城市明显增多，包括惠州、太原、杭州、南通、太仓、宿迁、泸州等，收并购拿地大幅增多，占比达到58.1%。销售方面，-年公司销售增长势头较好，年3月提出产品战略由刚需为主转为改善需求为主。
■年：债务和土储快速扩张。年公司积极扩张融资，累计发行公司债50亿元、永续中票10亿元、短融5亿元、ABS19.6亿元、美元债2.5亿美元，与歌斐资产等设立地产投资基金。公司债务在年大幅扩张，有息负债增.8亿元。拿地方面，年相比-年发生明显变化，（1）拿地规模明显增大，年新增土储总建面.9万方，相当于当年销售面积的1.9倍；（2）新进入城市明显增多，公司延续“东进南下”策略，当年拿地的36个城市中，新进入城市占63.9%，以三四线城市为主；（3）大盘项目明显增多，10个项目总建面在50万方以上，多位于城市新区，代表项目为宝鸡、新乡、高州项目等。（4）三四线拿地明显增多，建面占比74.0%；（5）低权益比项目增多。销售方面，年公司销售增速较高，销售金额排名为历史最优的一年。
■年：加杠杆和拿地放缓。年公司加杠杆放缓，全年有息负债增38.1亿元，增速相比年大幅下降56.0pct；融资成本上行，年内部分债券到达回售期，大幅上调票面利率。拿地方面，公司年投资放缓，大盘项目有所减少，三四线拿地占比有所降低，但新进入城市仍然较多。销售方面，年全口径销售金额完成年提出的千亿目标，但权益销售金额出现下滑。其他方面，9月启用上海总部，10月分拆子公司蓝光嘉宝服务在香港上市，12月更换总裁。
■H1:“疫情”宽松窗口期扩张融资，拿地积极。年初，公司进行组织结构改革，提出“强区域、精总部”;年3月11日，大公国际将公司长期信用等级由AA+上调为AAA，评级展望稳定。H1宽松的融资环境中，公司积极加杠杆,半年有息负债增加.1亿元；期间拿地相对积极，拿地强度达到66.6%，上半年拿地金额占全年的57.8%。
■H2以来：负面舆情增多，加速资产处置，触发债券违约。年下半年地产调控加严，公司经营压力增大，负面舆情增多。年6月公司收到上交所监管函。年全年销售偏弱，排名下滑，权益销售金额下滑。公司从年7月起推动资产出售，先后出售迪康药业（年7月29日）、嘉宝服务（年2月25日），以及多个房地产项目（年9月南宁项目、年1月河南比斯特小镇实业、年5月无锡和骏）。年4月以来公司债务危机加速演化。6月4日更换董事长，6月11日部分子公司股权被冻结，6月17日-7月5日连续评级下调；7月5日多名高管离职，7月8日部分债务被债权人申请法院执行；7月12日“19蓝光MTN”触发债券实质违约。
■风险提示：信息披露不完整，房地产调控超预期等
正文
1-年：借壳上市成功，土储向东拓展
-年宽松的融资环境中，公司完成借壳上市，积极拓宽融资渠道。年3月19日，证监会核准公司借壳迪康药业上市、并定增募资22.3亿元的申请，年4月16日，迪康药业正式更名为蓝光发展。此后公司借力宽松的监管环境扩张融资，年10月，40亿中票获准注册；年3月，40亿小公募获批；公司还于年1月、5月与歌斐资产、平安汇通达成合作。年8月，拟发行优先股募集50亿元投资成都、天津、无锡3个商住项目。
拿地方面，（1）年对外投资相对积极，在东部拿地较多，部分地块溢价率较高。年拿地金额94.3亿元[注释1]，相当于全年销售金额的51.5%；传统重仓区域成渝城市群拿地金额占比低于50%，长三角、长江中游城市群拿地金额合计占56.2%。公司在部分东部城市拿地价格偏高，年5月获取的合肥地块、11月获取的苏州地块、12月获取的南昌地块溢价率达到.7%、63.1%、.0%。（2）年公司拿地强度降低，拿地重心在长三角，加大收并购拿地。年公司拿地金额.6亿元，相当于全年销售金额的39.1%；长三角为获地核心，金额占比47.3%（无锡、合肥、南京三城），成渝城市群拿地金额占比退至15.5%。部分城市获地成本仍较高，3月南京地块、9月无锡地块溢价率达到80.0%、.6%。年公司加大收并购拿地，收并购项目数占比33.3%。（3）年公司拿地强度进一步降低，投资分散化，新进入城市增多，收并购拿地占比进一步上升。年公司拿地金额.4亿元，相当于全年销售金额的32.1%；新进入城市明显增多，1月进入惠州（溢价率39%），5月通过收购进入太原，6月通过收购进入杭州，8月通过收购进入南通，还进入了嵊州、太仓、余姚、宿迁、泸州等三四线城市，收并购拿地项目数占比上升至58.1%。总体来看，-年拿地集中高能级城市，一二线拿地金额占比89.9%、.0%、70.6%。
销售方面，-年公司销售增长势头较好，分别实现销售金额.0亿元、.0亿元、.5亿元，年复合增长率78.3%。年3月提出产品战略转型，从“纯粹刚需为主”大量转为“刚改、改善和高端需求”，在“COCO系、金悦系”等刚需产品基础上，推出“公园系、雍锦系”等改善型产品。
多元化方面，公司在年上市初期提出“1+2产业模型”，包括房地产、物业服务和生物医药板块。年1月，物业子公司嘉宝股份在新三板上市；年12月，蓝光英诺3D生物打印血管进行动物在体实验；年初，成立互联网科技公司上海蓝裔网络科技；年12月举行蓝光文旅水果侠主题世界产品发布会，进*文旅产业。
2年：债务和土储快速扩张
年公司积极扩张融资，（1）债券方面，8月获得中票发行批文14亿元、短融发行批文50亿元，10月获得公司债发行批文25亿元。全年累计发行公司债50亿元、永续中票10亿元、短融5亿元、ABS19.6亿元，年为境内发债金额最高的一年。此外，于年9月首次发行美元债2.5亿美元。（2）银行贷款方面，年7月与民生银行达成战略合作。（3）其他融资方面，3月发起设立“和骏一号私募股权投资基金”，募资总额不超过10亿元；8月拟与歌斐资产共同发起设立地产投资基金，首期募资规模不超过20亿元。公司债务在年大幅扩张，有息负债增.8亿元，同增62.8%，为-年间债务增幅最大的一年。
年公司拿地相比-年发生明显变化，（1）拿地数量明显增多，公司年新增土储总建面.9万方，相当于当年销售面积的1.9倍；新增项目土地面积相当于年的1.9倍。其中下半年拿地多于上半年。（2）新进入城市明显增多，年公司延续“东进南下”的布局策略，根据公司年报披露的项目信息统计，当年拿地的36个城市中，新进入城市达到23个[注释2]，占比63.9%；新进入城市以三四线城市为主，拿地80万方以上的城市包括宝鸡、新乡、高州和眉山等。（3）大盘项目明显增多，-年公司新增项目平均土地面积为7.3万方、6.2万方、8.2万方，以中小体量住宅项目为主；年新增项目平均土地面积达到9.7万方、平均建面30.5万方，10个项目总建面在50万方以上。大盘项目较多位于城市新区。（4）三四线城市拿地明显增多，年新增土储建面三四线城市占74.0%,相比-年下沉明显；（5）低权益比项目增多，年新增项目中权益比50%及以下项目占20.4%，相比年大幅提升17.2pct，项目平均权益比由年的82.7%降至年的70.5%。
年公司销售增速较高，销售排名上升。年公司销售金额.0亿元，相比年增47.0%，销售金额排名（克尔瑞操盘口径）27位，为-排名最优的一年。
3年：加杠杆和拿地放缓，新进入城市仍然较多
年公司加杠杆放缓，融资成本上行。3-8月发行小公募25亿元、中票9亿元、短融6亿元、美元债7.5亿美元，11-12月发行私募债7亿元。境内发债期限和利率基本在3年7.5%左右。年内部分债券到达回售期，公司大幅上调票面利率。8月“16蓝光01”票面利率从5.5%上调到7.4%，回售金额仍达到23.8亿元，完成转售6.88亿元；10月“16蓝光02”票面利率从5.25%上调到7.6%，回售金额10亿元，转售0.0亿元。总体看年公司加杠杆明显放缓，全年有息负债增38.1亿元，同比增速相比年大幅下降56.0pct；全年综合融资成本8.65%，相比年上升.0bp。
年公司拿地放缓，新进入城市仍然较多。公司年新增土储建面.8万方，相比年减少25.1%；拿地金额.1亿元，相当于全年销售金额的34.8%。年新增土储有如下特点：（1）新进入城市仍然较多，当年拿地的36个城市中，15个为新进入城市，占比41.7%。新进入城市以三四线为主，拿地30万方以上的有绍兴、常州、涟水等。（2）布局相比年略有集中，长三角+西南城市群拿地建面占比64.7%，相比年提升27.5pct。（3）大盘项目有所减少，50万方以上项目6个，体量较大的项目包括成都郫都区项目（94.3万方）、宝鸡项目（92.6万方）和重庆江津项目（69.3万方）；（4）三四线拿地占比有所降低。三四线新增项目建筑面积占比43.6%，相比年下降30.4pct。
年公司销售完成千亿目标，权益销售金额出现下滑。年公司全口径销售金额.4亿元，同增18.70%，实现年提出的千亿销售目标。权益销售出现下滑，参考克尔瑞排行榜，年权益销售金额.4亿元，相比年下降16.2%。
其他方面，年3月，文旅项目“水果侠”落地天津小站镇；年9月，启用上海总部，进入“上海+成都双总部”时代；年10月，分拆下属子公司蓝光嘉宝服务在香港上市；年12月更换总裁。
4H1：“疫情”宽松窗口期扩张融资，拿地积极
年初，公司进行组织结构改革，提出“强区域、精总部”，区域层面加大授权，总部层面精简流程。年3月11日，大公国际将公司长期信用等级由AA+上调为AAA，评级展望维持稳定。
H1宽松的融资环境中，公司积极扩张融资。3月发行7.5亿公司债，4月发行10.7亿元CMBS，5月发行5亿中票，6月发行11.9亿债权融资计划及2.5亿美元债。年上半年公司有息负债增加.1亿元，相比年末增23.8%。
H1公司拿地相对积极。新增土储.5万方，总价.3亿元，拿地强度达到66.6%，上半年拿地金额占全年的57.8%。其中长三角为拿地主力，拿地金额占50.9%，拿地金额最高的是宁波（32.1亿）。新获项目单盘体量相比年缩小，项目平均建面16.8万方，无50万方以上项目。
5H2以来：负面舆情增多，加速资产处置，触发债券违约
年下半年地产调控加严，公司经营压力增大，负面舆情增多。年6月5日，公司收到上交所监管函，对公司归母权益占比较低、存货去化等问题提出问询；年公司销售偏弱，全年销售金额亿元，同比增2.0%，销售金额排名（克尔瑞操盘口径）下滑至39位，权益销售金额（克尔瑞口径）再度下滑。
公司从年7月起推动资产出售，先后出售医药业务、物业业务和部分房地产项目。年7月29日，公司公告拟以9亿元将迪康药业%股权出让；年9月，将南宁项目49%的股权出售给大唐地产，年1月出售项目剩余股权；年1月，转让河南比斯特小镇实业60%股权；年3月11日，公司公告拟将蓝光嘉宝服务全部股份以49.4亿元转让给碧桂园；年5月29日，转让无锡和骏房产53.17%股权予万科。
年4月以来公司债务危机加速演化，7月触发债券违约。年4月27日，根据界面新闻等的报道[注释3]，公司举行投资人电话会议回应市场负面舆情，常务副总裁兼首席运营官杨武正称，没有考虑出让控股权，有适当的机会时，会引入财务投资者。年5月27日，公司按时兑付到期的私募公司债“18蓝光07”。年6月4日，杨铿辞去第八届董事会董事长职务，董事会改选杨武正为第八届董事会董事长。年6月11日，大公将公司主体评级由AAA调整为AA，展望负面；年6月16日，全资子公司四川蓝光和骏实业有限公司股权被司法冻结，冻结金额17.9亿元；年6月21日前后，公司主体信用评级被标普由“B-”下调至“CCC-”，被穆迪由“B3”下调至“Caa3”；年7月5日，迟峰、欧俊明分别辞任总裁、CFO，杨武正及杨伟良接任，同日公司主体信用等级被中诚信国际由AA调降至A，被东方金诚由AA下调至BBB；年7月12日，“蓝光MTN”未能偿还，本息合计9.7亿元，构成实质性违约。
*感谢实习生宋青云对本文的贡献。
注释[1]数据来自公司年报，口径为新增土地储备相关合同。[2]按照县级市统计，下同。[3]来自界面新闻，